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1 décembre 2011 4 01 /12 /décembre /2011 00:00

L’actif sans risque : une garantie indiscutable ? -

 

L’actif sans risque est souvent perçu comme un élément essentiel de la finance moderne, soutenant les points fondamentaux que sont le CAPM, les modèles de taux d’intérêt et la valorisation des options. Or le sauvetage des finances de certains des Etats de la zone euro et la perte du AAA des Etats-Unis amènent à s’interroger sur ce concept.

La notion d’actif sans risque permet de faire valoir dans le futur un paiement défini au temps présent. L’actif sans risque s’inscrit classiquement dans l’obligation d’Etat à court terme la moins risquée d’une zone monétaire donnée : obligations fédérales pour la zone dollar, bons du trésor allemand pour la zone euro. Or ces actifs portent intrinsèquement trois risques : le risque de défaut de paiement, celui de taux et le risque d’inflation.

Les pays font défaut lorsque le bénéfice (montant de la dette non remboursée) vient à dépasser son coût (exclusion des marchés et perte de confiance des investisseurs). Nul cadre légal ne peut contraindre un Etat de rembourser sa dette mais, en pratique les Etats sont incités à le faire sous la pression conjointe des autres Etats, des marchés financiers et des institutions internationales (FMI).

D’autre part, l’actif sans risque reste sujet aux fluctuations des taux court terme. Plus sa maturité est grande, plus le risque de taux est élevé. Cela dit, les actifs de différentes maturités sont fortement liés : si les taux à court terme  sont bas, il en sera de même pour le taux à trente ans sauf si des effets de demande dus à une situation exceptionnelle (nous y sommes !) peuvent modifier cette relation : une hausse des taux courts peut ne pas se traduire sur les taux longs en raison d’une très forte demande pour des actifs non risqués à long terme (conundrum entre 2004 et 2007).

Enfin, l’inflation diminue la valeur réelle de l’actif sans risque. Dans cette optique, les banques centrales, en cas de dépression, se verront obligées via la création monétaire de laisser le niveau d’inflation monter. Néanmoins, les investisseurs savent prendre  en compte les hausses des prix dans leurs anticipations « rationnelles » et demanderont des taux nominaux plus hauts  ou des obligations indexées (même si ces dernières n’ont pas le succès escompté !).

Comme on le voit, l’actif « sans risque » n’existe pas vraiment en pratique.  Les théories  de la finance moderne y ont recours dans leurs modèles mais ce n’est pas une pierre d’angle. La théorie du CAPM fait référence à l’actif sans risque, tout en le considérant comme un cas très particulier et son modèle s’applique en cas d’absence d’actif sans risque. La théorie de Black et Scholes, qui indique que l’on peut répliquer parfaitement un produit dérivé par une stratégie sur l’actif sous-jacent et un actif sans risque, peut être généralisée au cas où aucun actif ne serait sans risque. Quant aux modèles d’évolution des taux d’intérêt, ils ne supposent nullement l’existence d’un actif sans risque.

L’importance de l’actif sans risque est à mettre en relief avec le fonctionnement réel des marchés financiers et les rapports de force qui se sont dessinés au sein du développement de la mondialisation.

La notion d’actif sans risque joue un rôle essentiel dans les infrastructures du système financier mondial. Elle permet notamment de sécuriser les transactions financières et ainsi de présenter des bilans comptables sains pour les institutions financières et bancaires. Son enjeu est d’autant plus important depuis les accords de Bâle III qui visent à étendre la couverture des risques.

Néanmoins, plusieurs éléments menacent cette stabilité financière. L’offre d’actifs sans risque se réduit, notamment dans les pays développés où le caractère « sans risque » des obligations souveraines est remis en question et qui entraine une raréfaction des actifs de ces derniers. Dans le même temps, la demande de titres augmente : les banques veulent en acquérir davantage pour bénéficier du traitement privilégié que leur réservent les autorités de régulation (Bale III). Ces divergences entre l’offre et la demande conduiront à une déformation du prix du risque qui aura pour conséquence d’accroître la volatilité du marché.

Si la théorie financière « main Stream » peut s’en sortir en l’absence d’actifs sans risques, il n’en va pas de même des systèmes bancaires ou il joue comme facteur de souplesse. L’excès de dettes souveraines, dû en partie au renflouement d’un nombre (toujours plus) important  d’établissements bancaires, fait que la masse de papiers sans risques se réduit, conduisant les banques à ne plus faire leur vrai métier !

L’enjeu – et l’une des conditions – de la sortie de crise est le retour de la croissance, qui augmenterait les débouchés des entreprises des pays développés, y réduirait les déficits  et rétablirait l’actif sans risque. Ce nouvel équilibre peut sembler constituer un optimum désirable. Néanmoins, il se heurte, en réalité, à la préférence pour le présent  et au libre jeu des rapports de force qui sont en train de faire basculer le centre de gravité économique du monde via la dé dollarisation des échanges commerciaux. On revient sur un constat de fond : seule une croissance fondée sur un pouvoir d’achat issu de l’amélioration de la productivité permet aux actifs émis par les souverains d’être peu risqué et  en conséquence d’être ou plutôt de rester la pierre d’angle des bilans des Institutions Financières.

 

 

 

 

 

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