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7 août 2011 7 07 /08 /août /2011 11:20

Les  décisions européennes, intelligentes, mais prise sous la contrainte des marchés car mises en place trop tardivement, n’épargneront pas à l’Europe (et en particulier à l’Espagne, l’Italie et la France) une crise majeure. Ces décisions vont dans le bon sens : aides nouvelles à la Grèce lui mettant moins de pression budgétaire, davantage de flexibilité pour le FESF, mais dont le montant n’est pas à la mesure des risques potentiels, « haircut » discret de 20%, participation du secteur privé……….mais ne suffisent pas à recréer de la confiance.

A- Pourquoi ?

De façon conjoncturelle:

1.      Le ralentissement mondial est plus important que celui de 2010 car il est synchrone (USA, Chine, Europe) et a été renforcé par des éléments exogènes (tsunami japonais, révolutions en Tunisie, Lybie, Egypte et Syrie, ainsi qu’un choc d’offre sur les matières premières).

 

2.      La catastrophique gestion du « debt ceiling » par le Congrès et la Maison Blanche aux USA inquiète l’ensemble de la planète sur l’état réel des USA. La dégradation de la note US en est la conséquence ; la décision de SandP est politique et non économique, ce qui est une mesure de la faiblesse des Etats développés dans le monde actuel !!! En tous cas, les USA n’ont plus aucune flexibilité budgétaire et fiscale ; cela met au rancart les prévisions de croissance américaine de 3% prévues pour 2012, on tendra vers 1.5%. Les bourses vont apprécier !! Ce qui est plus ennuyeux c’est qu’une dégradation du 3A français survienne en pleine campagne !/ ?.

 

3.      L’agitation actuelle sur les marchés obligataires est en partie factice. Il y a une part de jeu spéculatif et d’arbitrage;  faire monter les taux entraîne une décote des obligations déjà émises que l’on s’empresse d’acheter à prix décoté pour revendre ensuite quand l’inquiétude s’éloigne; mais ce n’est pas une raison pour se rassurer. Il faut aussi ne pas oublier que le marché des treasuries est d’environ 10.000 Md de Dollars, dont 3500 Mds détenus par les banques centrales étrangères ; on voit mal tout ce beau monde vendre de façon massive !!!!!La vraie panique se trouve en bourse ou la peur de voir les PER baisser à cause du ralentissement mondial, génère une peur réelle (Roosevelt disait qu’avec la peur le problème, c’est la peur !!)

De façon structurelle :

1.      Les marchés doutent de la possibilité d’arriver à une solution pérenne en Europe  qui donne aux pays du sud la possibilité de retrouver de la croissance pour obtenir un excédent primaire neutre. L’Europe est partagés en deux mais personne ne veut divorcer, car les pays faibles ne pourraient assumer un remboursement  de leur dette en euros après avoir dévalués, et les pays forts pourraient le faire car ils profiteraient d’une réévaluation automatique à court terme mais auraient à gérer un ralentissement économique fort et de sérieux problèmes politiques.

 

2.      Les relances de types Keynésiennes ne fonctionnent pas (ou plus) sur le moyen terme. Face au déclenchement de la crise du crédit de 2007-2008 due à l’implosion des subprimes, la Fed, en particulier, a inondé de liquidités le système financier afin d’éviter un « remake » de la Grande Dépression aux USA et ailleurs. Des milliers de milliards de dollars furent déversés en application de la théorie monétariste pendant que les Exécutifs adaptaient les leçons de Keynes : réduction des impôts directs, baisse temporaire de la fiscalité, augmentation des allocations chômage, sauvetage d’Etats ou de banques en perdition… Aux USA après plus de 3000 milliards de dollars dépensés par la Fed et le Gouvernement Fédéral, le PIB atteint péniblement 3% de croissance annuelle, pendant que le taux de chômage se maintient autour des 9%. L’effet multiplicateur des liquidités injectées reste médiocre. Dans un plan de relance efficient, chaque dollar dépensé par l’Etat se traduisait en 3 ou 4 dollars de revenu national supplémentaire; les stimulis de ces derniers mois ont péniblement atteint 2 dollars de retombées positives pour l’activité économique. Les instruments utilisés depuis des décennies par les Etats afin de relancer leurs économies s’avèrent aujourd’hui inefficaces. Les autorités politiques, économiques et monétaires occidentales constatent une divergence profonde entre les enseignements de la théorie et la réalité ; fonctionnaires et économistes devraient relire Ricardo !il y a opposition entre les rentiers (assurance-vie des baby-boomers de l’après guerre, qui épargneront chaque unité de revenus supplémentaires) et des masses de gens mal payés ou sous payés et endettés.

 

3.      En conséquence plus ou moins directe de l’arrêt du « quantitative easing (1&2) » (qui avait permis de reflater les actifs boursiers et immobiliers) et de l’impossibilité de maintenir des politiques Keynésiennes (inefficientes et augmentant  un endettement déjà trop excessif), nous avons un certain risque de rentrer dans une crise de liquidité (liquidity squeeze); la liquidité nécessaire au commerce international est fournie par la balance des comptes courants américains. S’il y a suffisamment de dollars émis, les réserves de changes des autres pays augmentent, le dollar baisse, les comptes courants américains s’améliorent; mais à partir du moment où les comptes américains se redressent, on se trouve dans une pénurie de dollars et en conséquence dans une crise de liquidité, généralement marquées par des faillites d’Etats ou de banques……………….La notation de SandP va peut-être forcer la Fed à acheter du papier et éloigner un peu ce risque ………….

B- Où en est-on aujourd’hui :

Hors pétrole et Chine, les USA ont des comptes courants excédentaires; il s’ensuit qu’il n’y a plus assez de dollars car les entreprises hors USA ne sont plus en excédent de dollars, la baisse de ce dernier fait que les entreprises américaines exportent plus et que les entreprises du monde exportent moins vers les USA; si elles exportent moins, elles ont moins de dollars qui leurs sont nécessaires pour payer leurs dettes, leur pétrole, leurs déficits avec la Chine ou autres. Face à cela les banques non-américaines ont émis pour plus de 1000 milliards de papier commercial exprimés en dollars et pouvant par là alimenter leurs filiales aux USA et éviter une crise de liquidité. Toutefois Le financement des déficits extérieurs ou budgétaires va devenir plus compliqué; Les pays à risque sont nombreux : Turquie, Inde (qui peuvent cependant dévaluer)  Italie, Espagne, France (qui ne peuvent pas dévaluer !)… 

Face à cette situation que les investisseurs, banquiers et trésoriers d’Etats, sont en train de vivre, la seule réaction possible ne pourra venir en Europe, dans l’urgence, que de la BCE qui devra renier ses principes : baisser ses taux (pourquoi sont-ils remontés d’ailleurs), acheter à guichet ouvert des titres d’Etat Européens (les gardiens de l’orthodoxie monétaire Allemande vont souffrir) en mettant à  disposition des opérations exceptionnelles de prêts aux banques;  les taux Espagnols et Italiens vont monter (c’est déjà fait); les taux français suivront, le spread avec le Bund augmente gentiment ( à ce jour : 80 points de base) mais inexorablement; en attendant tout le monde achète du Franc Suisse, du Bund, du Yen, de l’Or, des treasuries US ……………

 

 

C- A ce stade du raisonnement :

 Il faut comprendre qu’un euro trop fort (et c’est le cas depuis trop longtemps) engendre une stagnation (Grèce, Italie, Espagne …) ou une faible croissance (France) dans les pays les moins compétitifs de la zone Euro (ceux qui ont une productivité plus faible que le groupe Hollando-Germanique !). La preuve en est que le taux de couverture des exportations par les importations pour l’Italie qui s’élevait à plus de 1 en 2000 est aujourd’hui à 0.85 ; avec une faible croissance du PIB Italien ces dernières années, cela signifie que l’industrie Italienne n’est plus compétitive (en dix ans les voitures allemandes ont pris en France la place des voitures italiennes). C’est aussi le cas en France, mais nous avons deux arbres qui cachent la forêt : airbus et le nucléaire. Si l’Italie ne peut plus dévaluer (elle est dans la zone euro) comme les autres pays latins d’ailleurs, que va-t-il arriver ? Les taux réels d’intérêts après analyse des déficits primaires, vont augmenter (c’est en ce moment le cas pour l’Espagne et l’Italie), et dépasser les taux de croissance. On se retrouvera alors dans ce que Keynes appelait la « trappe à dette »…  La faillite n’est pas loin (je parle des Etats).Le FESF dispose d’une capacité de 440 Md d’euros qui n’est pas à la hauteur d’une crise Italo-espagnole.

 

 

 

D- Tout cela pour souligner que :

 La crise financière (2007-2008) vécue récemment a été le début d’une grande contraction (Kenneth Rogoff) non seulement de la croissance et de l’emploi mais surtout du crédit et de la dette. En 2008 les banques étaient prises à la gorge ; les Etats ont fait ce qu’il fallait. A ce jour les dettes s’empilent dans les bilans des Etats  qui, sauf le couple Germano-Hollandais n’ont pas un potentiel de croissance suffisant (out gap 1.5%/an) pour passer rapidement en situation d’excédent primaire. L’Europe est bien coupée en deux !!!

 

E- Que reste-t-il à faire ?                                                                                                                        

Pour sortir de cette nasse il ya « apparemment » plusieurs voies :

-         Le chacun pour soi… c'est  la fin de l’euro voire de l’Europe et des procédures de faillite (haircut) pour tous les Etats de l’Europe latine. Pour notre pays, au taux actuel de l’euro (1,44 contre le dollar) c’est une dévaluation brutale d’au moins 25% ; avec une économie qui dépend à plus de 25% du commerce international, je vous laisse imaginer la valse des prix, le choc social. Quand aux allemands une partie de leur surplus  commercial s’évanouira du fait de la réévaluation de leur monnaie et de la faible croissance de leurs clients.

-          

-         Augmenter la taille du FESV ; La RFA n’en veut pas à ce jour ; on peut le comprendre lorsque     

L’on sait que la dette espagnole est à plus de 800Mds€ (2014) et que la dette italienne est à plus de 2.000Mds€ (2014), on voit tout de suite l’enjeu politique : qui va pouvoir ou vouloir tenir le gage ?

 

-         Créer une « gouvernance européenne » centrée sur l’augmentation de la croissance potentielle et non plus focalisée sur la réduction des déficits publics ; cela demande du temps car ce sont des processus à moyen terme et j’imagine les négociations !

En écrivant cela, on voit tout de suite que les solutions sont peu praticables par manque de base populaire, de temps ou entrainant des conséquences géopolitiques lourdes de conséquences.

 Il y a cependant quelques axiomes que tout le monde peut plus ou moins  partager :

1.      Personne (sauf certains tribuns politiques) ne souhaite un éclatement « incontrôlé » de la zone euro et éventuellement par voie de conséquence, de l’Europe ;

2.      Les marchés savent très bien que l’Europe malgré ses défauts est juridiquement une zone fiable au plan juridique, financier et politique (ce qui ne veut pas dire qu’elle prend de bonnes décisions mais que le cadre est solide) ; ce qu’ils redoutent c’est l’incertitude (alimentée par des décisions politiques prise au dernier moment) et dans le doute le troupeau fait de l’autoréalisation (tout le monde fait la même chose et par conséquent il n’y a plus de marchés) ; en outre ils savent très bien que la RFA marche à reculons !!

3.      L’euro dans son fonctionnement actuel est intenable : pas de contrepartie politique face à la BCE et surtout divergences profondes entre les modes de production et de régulation des différents pays, ce qui amène certains économistes et non des moindres (Milton Friedman, Alain Cotta, Jean-Jacques Rosa, Gérard Lafay…………) à penser que chacun reprendra ses billes ou ses boulets (il faut leur reconnaitre une acuité certaine d’analyse).

4.      Pour honorer ses dettes, en tout ou partie (défaut partiel), il faut prouver la possibilité d’un redressement ; en clair ne plus avoir de déficit primaire sans tomber en récession/déflation, avec un euro à 1,44 USD c’est mission impossible !!!

5.      La RFA a un plan B : elle sort du système, a les liens qu’il faut avec les pays de l’est voire avec la Turquie, un accord énergétique avec la Russie et les pays émergents comme clients ; c’est plus facile à dire qu’à faire car elle perd ses clients européens qui sont encore importants ; le drame est que ce genre d’idées est dans l’esprit de beaucoup de citoyens allemands. Les catastrophes des 2° et 3° Reich ont mis dans la culture allemande un refus névrotique de toute grande cause (réunification, euro, mercantilisme exportateur n’ont pas été fait et vécu de façon positive même s’ils en sont très fiers maintenant, sauf pour l’euro). Le seul avantage est que cela entrainera une baisse de l’euro…………….

6.      Avec 17 pilotes dans l’avion sans compter Barroso, Trichet, Van Rompuy et Juncker cela fait beaucoup ! il manque une version européenne de l’article 16 !!!

7.      Si Axel Weber a démissionné, il y a quelques mois, ce n’est pas un hasard ; il est dans la plus pure tradition allemande : on ne monétise pas les dettes des Etats !!! (A bon entendeur, salut) ; le logiciel de pensée allemand est économique, le logiciel de pensée français est politique : on ne monétise pas la dette des Etats, c’est un principe fondamental de l’ordo-libéralisme allemand !! Et c’est ce que fait, de facto, la BCE en forçant la main de la Bundesbank, qui à la mémoire longue (au fait, pourquoi les allemands acceptent-ils un Italien ??), sur quoi débouchera cette situation intenable : la victoire des orthodoxes ou un choix européen ????

 

Fort de ces axiomes et quelles que soient les diverses solutions techniques, rien ne peut se régler sans une  baisse de l’Euro, l’élargissement du rôle de la BCE, des procédures de sauvegardes des banques européennes et l’acceptation d’une certaine dose d’inflation (4% l’an ?), sinon on peut dire adieu à l’euro !!! ; Car derrière tout cela, le vrai problème c’est la désindustrialisation de l’Europe du Sud (Grèce, Italie, Espagne, France en partie) et la perte d’influence du modèle français (30 ans de laxisme, cela laisse des traces !) ; on pourra faire tous les « bail out » que l’on voudra, tous ces pays ne peuvent pas rééquilibrer leurs balances extérieures sans baisser leur consommation intérieure ou dévaluer !

 

F- La situation européenne peut-elle durer encore longtemps :

 

A priori non et c’est le facteur nouveau pour la campagne présidentielle. Le plan grec a levé un tabou : restructurer une dette souveraine est possible ; l’idée de jouer l’aléa moral avait du sens, mais personne n’y a cru et les agences de notation en prévision des prochains défauts dégradent ; le cercle vicieux se déclenche .l’Italie est maintenant en ligne de mire et c’est le troisième marché obligataire après le Japon et les Etats-Unis. Tout le monde pense, que si l’Italie vient à être en défaut, l’Europe n’a pas les moyens de faire face. Les dirigeants européens vont se trouver dans une situation  tragique : accepter une convergence fiscale(?), émettre des Euro bonds(?), monétiser les dettes souveraines(?), créer un système d’assurance pour les banques ou subir l’éclatement de l’Europe de Maastricht !

Après l’annonce récente de la BCE  d’acheter des titres d’Etats, cette dernière se trouvera très vite dans l’impossibilité de stériliser ces achats. Elle devra alors décider de passer à un QE  à l’américaine, ce qui est une forme d’Euro bonds et d’intégration fiscale ou de se retourner vers les dirigeants européens en exprimant son incapacité a faire.

 

L’issue ultime dépendra de l’Allemagne via, éventuellement, la Cour de Karlsruhe saisie, il y a quelques mois, va rendre sous peu une décision qui risque de faire du bruit !

 

D-Et si l’Allemagne avait aussi ses problèmes :

 La politique économique allemande, du fait de la réunification est celle du passager clandestin depuis plus de 15 ans (elle n’est pas la seule !) ; elle subventionne sa production, taxe sa consommation (hausse de TVA) et refuse de déréglementer les secteurs des services ou elle n’est pas concurrentielle.

Le but était de dégager des excédents extérieurs, toujours considérés comme le signe d’une bonne gestion mercantiliste ; or, Il faut se souvenir que le mercantilisme a souvent amené à des désastres économiques ou financiers voire politiques.  L’Allemagne a accumulé depuis 10 ans un surplus commercial d’environ 800 milliards d’euros avec ses partenaires de l’euro.

L’Allemagne a vendu pour 800 milliards de plus qu’elle n’a acheté et en contrepartie, elle a notamment reçu du papier émis par des Grecs, des Italiens,  des Espagnols ou des Irlandais.

Si elle a un excédent des comptes courants, elle a aussi un déficit de sa balance des capitaux, vous prêtez de l’argent à ceux qui achètent vos produits. Le règlement des différences de balances commerciales se fait par l’Allemagne acceptant de la dette des « PIGS ». Les autorités de contrôle des banques allemandes ont été relativement laxistes sur ce sujet (comme beaucoup d’autres autorités d’ailleurs).

Ce ne sont pas les Emprunteurs qui ont un problème, ce sont les banques et les compagnies d’assurances allemandes ; avec sa politique mercantiliste, l’Allemagne a crée chez elle un problème financier « important ».C’est une des explications au fait qu’ils ne claquent pas la porte !

En temps normal, c'est-à-dire avant la crise, on aurait pu leur demander de réduire les impôts sur la consommation, de déréglementer,  de lâcher un peu les salaires, d’ouvrir les frontières ;  aujourd’hui un tel langage n’est pas tenable ! Un article du Spiegel du 6 aout dernier qui dit que tripler le FESV ne sera pas suffisant qu’il est uniquement là pour les petits pays et aider l’Italie pourrait compromettre les finances allemandes ; on comprend pourquoi.

 E- La question est, que peut accepter le gouvernement allemand ?

Ou que faut-il donner comme gage de contrepartie à l’Allemagne et à son Chancelier qui, revenant à la maison se retrouve avec « maman Bundesbank » et « papa Bundestag » ? Et ne pas oublier dans cette affaire que la Commission Européenne est à la dérive (je ne parle pas de Van Rompuy et de Juncker), ce sont les Etats qui négocient et décident en l’occurrence la France et son Président.

 

E- La question finale est, peut-on rejouer le coup de l’alliance franco-allemande pour sortir par le haut du guêpier ?

La RFA a choisi il y a longtemps un modèle basé sur l’industrie et l’exportation ; les autres pays, dont la France, ont choisi la consommation et les déficits (la zone euro a fonctionné comme un cartel d’emprunteurs !!!) ; la charge d’emprunt est  maintenant trop lourde et l’Europe du Sud est en défaut avéré ou ressenti comme tel par les marchés. Quels peuvent être les scénarii possibles ?

Scénario 1 : le fédéralisme budgétaire et fiscal ; c’est gentil tout plein mais cela veut dire que l’on crée un budget fédéral ; qui a la main sur les recettes et les dépenses ? la Commission, le Conseil ? On voit tout de suite la réaction de la Cour de Karlsruhe ………..et celle des Parlements Nationaux. Je ne parle pas des peuples !!!!! (Voir la Finlande).

Scénario 2 : On rétablit une flexibilité du change entre Europe du Sud et Europe du Nord; les modalités techniques sont complexes étant donné l’imbrication des économies ; cela va demander un « plan Marshall » du Nord vers le Sud et surtout une telle dévaluation par rapport aux pays du Nord que ces derniers risquent de se défiler ; et puis qui trace la ligne entre le Nord et le Sud (c’est le problème de l’Italie !! la ligue du Nord va se frotter les mains).

Scénario 3 : La RFA sort en demandant une dérogation envers ses obligations monétaires du Traité de Maastricht (à la façon du Danemark !) ; les autres pays restent, créent une institution en charge de l’émission d’obligations (ces dernières garanties par l’ensemble des pays de la zone) et la BCE peut monétiser les dettes des Etats et réguler ce marché par des opérations d’open-market.La carte n’est pas mauvaise à jouer pour les pays latins ; il en va différemment pour l’Autriche, la Finlande et la Hollande qui n’aiment pas l’inflation, mais la RFA serait-t-elle prête à refaire une union monétaire, un Euro du nord ? Pas sur mais pourquoi pas!  En tout état de cause la dévaluation de l’Euro du Sud sera importante (30%) vis-à-vis du dollar et du mark (ou euro du nord) ; question : que ferons les pays de l’est : vont-ils mettre en place un peg avec l’euro du sud ou celui du nord, Dans un tel cas de figure, il n’est pas exclu que la RFA, après quelques années de monnaie forte ne demande pas à revenir ??Toutefois le risque de voir la RFA rallier la Pologne et la Russie et créer une union du Nord face à une union latine est loin d’être nul (on a l’impression des années trente, mais avec un monde développé autour de nous, le scénario ne sera pas le même !!!).

Scénario 4 : Le retour a une monnaie commune (ECU), chaque devise nationale a un taux de change fixe mais ajustable (idée de Balladur) ; l’Euro reste la monnaie de ceux qui ne dévaluent pas ; la BCE ne monétise pas les dettes d’Etats ; toutes les dettes existantes restent libellées en euros pour tous les pays mais celles des pays qui sortent subissent une dépréciation équivalente à leur dévaluation par rapport à l’Euro ; à charge pour les pays sortants de recapitaliser leurs banques et de rembourser leur dettes après dépréciation mais les marchés réfléchiront à deux fois avant de leur prêter de nouveau de l’argent (en tous cas les spreads seront importants).La commission sera assailli de demandes d’aides, qui financera ? Que feront les pays de l’est ? Vont-ils s’accrocher à la monnaie commune ou au D-mark nouveau ? Le choc ne va –t-il pas précipiter l’Europe dans une aventure « poujadiste » (les germes sont là) ?

Tous ces scénarii (de science pas si fiction) montrent DEUX CHOSES : la monnaie est surévaluée, et il faut aller vers une réelle union monétaire (différent d’une union budgétaire) ou le système ne tiendra pas ; la monnaie est la question ultime posée à l’Europe !!

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Published by Emmanuel HARLE
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